核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思p>

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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