平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，<寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月/strong>表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。