分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故