平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiàoregretted用法及例句，regret的用法和例句)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēregretted用法及例句，regret的用法和例句n)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

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