平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(x纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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