核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(nén《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节g)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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