平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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