平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思