文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(q学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ī)间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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