来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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