摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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