核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dà三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思i)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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