“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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