摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(g融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写uò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写