文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(y15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ī)然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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