平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新东隅已逝桑榆非晚是什么意思(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)东隅已逝桑榆非晚是什么意思影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的东隅已逝桑榆非晚是什么意思(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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