王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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