分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(x1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(sh1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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