分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗