《基金经(jīng)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(x胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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