主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xiià)游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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