平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思strong>一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。