分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，姜子牙活了多少岁与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是(姜子牙活了多少岁shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以姜子牙活了多少岁及制作自(zì)己的模板

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