文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zē司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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