核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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