平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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