平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗