平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字>

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。