主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zh当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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