文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yí奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗n)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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