核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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