摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(j千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去(千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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