平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023<手机扩展内存是什么意思strong>年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普5手机扩展内存是什么意思00收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行手机扩展内存是什么意思(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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