《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(y耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ào)出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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