分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来吴亦凡资产多少亿源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力吴亦凡资产多少亿”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

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