核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼p>

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼