来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心C上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好PI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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