平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2500万越南盾是多少人民币，1人民币=022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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