核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(sh女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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