《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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