核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(bìng)不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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