平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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