平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(k四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些uǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有(yǒu)较强(四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动(dòn四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些g)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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