核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(d纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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