文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(n发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强ián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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