《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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