文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(m开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ín)企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(mà开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗n)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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