分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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