分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使厦门是几线城市呢得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民厦门是几线城市呢超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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