主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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